公司治理

前言

　　譯者序：公司治理在于保護中小投資者　　已有的許多研究表明，如何回報投資者一向以來都是上市公司問題的核心，而回報中小投資者所采取的方式、態(tài)度與辦法都涉及如何對待和保護他們利益的核心問題。因此，保護中小投資者利益是一家上市公司及至整個證券市場繁榮與發(fā)展的關鍵?？梢哉f，股市繁榮就在于有效地保護中小投資者。試想，如果中小投資者的利益不能受到保護，公司內部人肆無忌憚掠奪　　走公司的利潤，還有人愿意為這樣的公司投資嗎？如果沒有人對公司投資，股市如何繁榮？而就是這樣一個最基本的常識在我們的市場中，不少人卻會視而不見、聽而不聞?！　≡谥袊?，資本市場已經發(fā)展了十多年，從發(fā)展規(guī)模上來看其成績不小，但積累的問題卻很多很多。何也？在國人的眼里，一碰到市場出現(xiàn)問題，一強調證券市場的建設，人們往往就會強調市場的法制不足，強調加強法制建設的重要性，強調政府對市場的管理或管制，這些說法當然沒有什么錯，但是卻沒有把握住中國證券市場的問題所在，沒有去反思一下現(xiàn)行證券市場的制度安排是否能夠有效地保護中小投資者的利益，如果不能夠保護中小投資者的利益，無論是國內還是國外，證券市場能夠長期穩(wěn)定地發(fā)展嗎？從安然事件以來，美國股市為什么會一直“跌跌不休”，最大的問題就在于上市公司以欺詐的方式來掠奪中小投資者的財富，就在于投資者對股市沒有信心。再來看中國股市，從2001年以采，中國股市也一直熊氣漫天，政府對此也出臺了一系列利好政策，但是股市中小投資者不領情，股指只能是進一步而退兩步，問題在哪里？問題也就于廣大投資者對股市沒有信心。試想，在一個沒有信心的市場中，有誰愿意進？　　最近有報道說證監(jiān)會已廢除了一些舊的規(guī)章制度，政府試圖通過調整現(xiàn)行的制度安排來改善市場的環(huán)境，來增加廣大投資者對市場的信心。這當然是一個好的開端，但就目前的情況而言，與市場所暴露出的一系列問題及市場的要求相比還相差很遠。近年來金融市場的發(fā)展與法律體系之間的關系成為現(xiàn)代金融學理論研究的熱點問題。一些實證研究表明，不同的法律體系對投資者保護的差異性決定了資本市場資源的配置效率及繁榮程度。因為，證券是一種私人合同，它實質是代表了上市公司對證券持有人的隱性負債，這類負債隱藏于標準化的、可轉讓的股票中。在股票中，債務關系是隱含的，“債權人”的權利請求顯然要弱于正式而詳細地列明權利與義務的一般合約。證券所隱含的許多權利實際上依賴于法律體系和政府監(jiān)管條例來完成?？梢哉f，證券的價值由它們所隱含的法律權利和保障這些權利的司法體系共同決定；在某種情況下可能更多的是依賴于法律體系對投資者權利的保護程度和這種保護的有效性?？梢?，法律體系對投資者的保護是十分重要的。為了使法律制度能夠有效地保護投資者的利益，大多數(shù)國家需要廣泛的法律、監(jiān)管和司法制度改革，必須看到任何法律制度的不完全性在不斷地改進。這正是近年來郎咸平教授一直所主張與身體力行的事情。我想，郎咸平教授之所以能夠在這樣短的時間內聞名國內證券市場，就在于他的觀念、主張與要義都是在如何保護中小投資者的利益，在于如何把上市公司運作的真相告訴廣大的中小投資者，就在于把保護廣大投資者的利益放在第一要義。　　當然，更為重要的是，郎咸平教授的這些觀念、主張與要義，并非僅是腦袋里簡單的空穴來風，也不僅是某種理論的植入，而是對現(xiàn)代公司的實證研究長期積累的結果?，F(xiàn)在奉獻給讀者的這本40萬字的作品，就是對現(xiàn)代公司實證研究的結果。在現(xiàn)代公司治理理論中，最基本的問題就是如何建立有效的公司治理結構。這一直是理論界與管理層最為關注的問題。特別對上　　市公司來說，有效的公司治理結構是上市公司質量好壞的基礎。但是，什么是有效的公司治理結構？它的機制、運作模式如何？國外的公司治理結構是整齊劃一的嗎？在現(xiàn)行的約束條件下，應該建立什么樣的公司治理結構？等等，這些都是需要很好地回答的。因為，無論是從國內，還是從國外來說，如何建立有效的公司治理機制是世界普遍存在、人們一直在探討及嘗試解決的問題。因為，有效的公司治理結構不只在于公司的經理如何實現(xiàn)所有者利益最大化的同時實現(xiàn)自身的利益最大化，而且還在于不同的經濟環(huán)境、不同的文化背景下采取怎樣的公司治理模式，在不同的制度安排下如何來協(xié)調委托人與代理人的利益關系等等更為復雜的問題。而郎咸平教授的這本書，不僅從一般性的意義上以實證的方式全面分析上市公司治理的運作機制與實際運作過程，如公司股利政策、公司長期債政策、公司破產與重組、公司兼并與收購、公司經營方式及公司股權結構，而且對不同的制度文化背景下的公司股權結構進行討論與辨析。這樣就可能站在更新的高度、更深厚的背景上來理解公司治理機制的運作、來理解不同的市場體系下中小投資者的利益是在什么樣的條件下受到侵害及如何保護的?？梢哉f，這正是該書的理論特色。也正是在這基礎上，郎教授的不少研究成果具有相當?shù)脑瓌?chuàng)性，如公司財務破產的研究就被美國最為流行的羅斯《財務學》教科書所采用。很簡單，一種學說如果沒有原創(chuàng)性是很難納入教科書的知識體系的。郎咸平教授對公司治理理論的貢獻，在此我不一一評說，有心的讀者可以自己讀其作品就可更深入地了解。我現(xiàn)在僅是列舉一些更直觀的資料，讓讀者自己來評估郎咸平教授本書的價值?！　?hellip;…

內容概要

公司治理一直是現(xiàn)代國內外企業(yè)中最為困難的問題。《公司治理》則是以此為切入點，用現(xiàn)代金融學的方法與范式，以實證的數(shù)據(jù)剖析了具體的案例，揭發(fā)了問題的實質。本書的出版對中國公司治理制度的確立與完善具有重要的意義。

作者簡介

郎咸平，著名的華人金融學家，香港中文大學、長江商學院合聘講座教授，《歐洲財務管理》雜志總編輯。1986-1987年獲沃頓商學院財務學博士學位并留校任講師。1987-1994年，密西根州立大學，俄亥俄州立大學，紐約大學，芝加哥大學任教。聘任為世界銀行顧問。1994-2003年初，歷任香港中文大學財務學系教授、講座教授。從1997年以后，開始將研究重心轉移至亞洲公司財務金融。

書籍目錄

譯者序：公司治理在于保護中小投資者郎咸平自序第一部分 公司股利政策  一、股息公布：現(xiàn)金流信號與自由現(xiàn)金流假說  二、圍繞股息公告的內部人交易：理論和證據(jù)  三、股息和利益侵占第二部分 公司長期債政策  四、管理者自身利益對公司資本結構影響的經驗檢驗  五、資產出售、企業(yè)業(yè)績和謹慎管理的代理成本  六、杠桿作用、投資與企業(yè)增長  七、不良負債重組與公司私下重組的實證研究  八、宣告破產在行業(yè)內的傳染效應和競爭效應的實證分析  九、公司業(yè)績下滑時的大企業(yè)自愿重組  十、管理業(yè)績、托賓的Q和成功收購要約獲得的收益  十一、自由現(xiàn)金流假說對投標者收益檢驗的案例第五部分 公司的多元化經營與投資策略的分析第六部分 股權結構的分析第七部分 金融市場的定價和特性參考文獻

章節(jié)摘錄

　　對于內部人侵占，公司所付的股息率提供了一個視角，因為股息將控股股東自由控制的財富按比例轉移給了所有的股東。相反的，資產負債表中的科目可能被操縱，以有利于控股股東。我們將股息定義為付給普通股和優(yōu)先股股東的所有現(xiàn)金股息。所付股息的比率以下列四個比率來測量：　?。?）股息／現(xiàn)金流比率（Div／cf），這里的現(xiàn)金流定義為經營中獲得的所有現(xiàn)金，減去停止經營的非現(xiàn)金科目之后的凈值。　?。?）股息／嬴利比率（Div／earn），這里的贏利是指付息及完稅后，但在非經常項目之前的贏利。　?。?）股息／銷售額比率（Div／sale），這里的銷售額是凈銷售額?！　。?）股息／幣值比率，這里的市值是普通股和優(yōu)先股的全部市場價值?！　」上⒙蕼y量的多樣化使我們的結論免于某一種測量方式所帶來的偏差，這種偏差可能是由于會計慣例或者控股股東操縱而導致的。在每一個案例中，我們不用年度資料，而是使用1992—1996的五年平均數(shù)來平滑掉噪音和偶然因素。對于五年期間資料不全的公司，我們計算其有完整的資料的年份的平均值以最大化我們的樣本規(guī)模。我們針對行業(yè)效應，通過扣除同一行業(yè)樣本公司（由兩位SIC代碼度量）的股息率中位數(shù)，來調整每個公司的股息率，這樣就導出了公司的行業(yè)調整后（IA）股息率?！　∽罾硐胧牵瑐鶛嗳嗽谒较轮亟M和破產之間的選擇的動力可以利用比較分派給各個類型的債權人（抵押借款人、公眾債券持有者等）的證券的價值來直接估算。盡管這類直接比較方法由于缺乏相關的價格資料而無法執(zhí)行，對普通股收益的分析仍可以提供一些債權人私下解決的動力如何決定的見解?！　∩弦徊糠种薪o出了關于可以利用公司的某些特性來預期私下重組的嘗試能否成功的證據(jù)，我們有興趣知道股票市場是否能作此預期。通過檢驗在重組計劃宣布前后股票所取得的異常收益，我們可以估算是否市場也在使用類似的信息預期私下重組成功的可能性?！　榱藱z驗這種可能性，我們對股票收益進行兩組相關的分析。首先，我們根據(jù)私下重組債務的計劃最終是否成功對樣本中的公司進行劃分。如果市場平均而言對此結果的預期是正確的，我們可以發(fā)現(xiàn)兩個子樣本組的股價反應是不同的：這種方法要求市場在做出預見時所用的信息沒有任何預先的限制。同樣的方法被Bradley等（1983）用于分析在失敗的收購案例中目標公司股價的表現(xiàn)。第二，我們使用橫截面資料回歸來分析宣布日收益與在預期私下重組計劃成功可能性的對數(shù)回歸中所使用的變量之間的關系。這種方法暗含了市場信息僅包含這些變量中的某些部分?！　⊥ㄟ^分析在整個重組期間的累計股票收益，有可能確定相關重組成本間的差別。成功的重組獲得正的累積異常收益與私下重組的總成本（市場價值較高）比破產的總成本低的假設是一致的。這使得我們可以比較私下重組和破產的成本，而不必直接度量這些成本。Baldwin和Mason（1983）對MasseyFerguson的債務重組（包含在當前的樣本中）的分析就采用了類似的方法。　　在宣布結果期間的股票收益包含更多的有關該方案下債務重組的相對重組成本的信息。如果需要所有債權人一致同意，在宣布重組成功時的異常收益會反映因避免破產而節(jié)約的重組成本。給定所有的債權人（和股東）同意該計劃，每個債權人的財富，以至公司的價值，在私下重組時比破產情況下更高。　　我們已經證明了，Q值隨著多元化程度的提高而降低。我們目前所使用的方法都是Q與多元化程度相關的截面資料。這就提出了一個問題，搞多元化的公司本身是低Q公司還是它們本來是高Q公司，通過多元化變成了低Q公司。換句話說，是那些業(yè)績很差的公司搞多元化，發(fā)現(xiàn)那樣也沒有提高業(yè)績，還是業(yè)績很好的公司搞多元化，結果變得業(yè)績很差？　　在表12．8中，我們提供了樣本期間內增加部門數(shù)目的單部門公司資料。我們將這些公司稱為實施多元化公司，并假定增加部門數(shù)目的公司，或者是收購了新部門，或者是擴充了業(yè)務范圍，大到正好使它滿足了公告要求。我們報告了整個樣本期間的相關統(tǒng)計量的均值和中位數(shù)。在作統(tǒng)計時，我們按照以下方式標準化變量。考慮一家公司，它在t+1年將部門由一個增加到兩個。我們計算了在t年部門調整后的Q，這個Q通過公司自身的Q與當年所有單部門公司的平均Q相減來得到。利用這些部門調整后的Q，就可以計算出將要實施多元化的單部門公司的平均Q。我們使用相同的方法構造Q中位數(shù)，只不過使用公司的Q減去當年同部門數(shù)的所有公司的Q的中位數(shù)。同理，我們計算了所有的部門調整后的統(tǒng)計。從表12．8的資料可以看出，選擇實施多元化公司的Q比部門調整后的平均Q低。但是結果在常用的統(tǒng)計水平上并不顯著。與此相反，這個結論在經濟上卻是顯著的，因為這就暗示著那些要實施多元化的公司的Q，比不實施多元化的公司低10％有多。多元化公司的部門調整后的Q中位數(shù)也較低，并在0．01水平上顯著。實施多元化的公司為何Q較低？一個可能的解釋就是市場對實施多元化做出業(yè)績更差的預期。這傘解釋看起來也不是很正確，因為實施多元化的公司也有很差的會計業(yè)績?！　≡诒?2．8中，部門調整后的Q和行業(yè)調整后的Q存在矛盾。對于實施多元化公司的部門調整后的Q，所有的資料都指向同一方向，即實施多元化公司的Q較低。對于行業(yè)調整后的Q，實施多元化公司的Q均值較高，但并不顯著，而Q中位數(shù)較低。對于差異的經濟數(shù)量，中位數(shù)比均值更小。因此，表12．8支持這樣一個觀點，實施多元化的公司處在較差行業(yè)內，而不是那種行業(yè)內較差的公司實施多元化的觀點。這個證據(jù)又一次說明了行業(yè)效應不能被忽略，但它無助于理解為什么實施多元化的公司看起來具有所屬行業(yè)平均的Q，但行業(yè)調整后的貼現(xiàn)值卻是顯著的？　　……

編輯推薦

　　《公司治理》成書于2004年2月，出版后深受讀者的歡迎，本書的研究對中國公司治理制度的確立與完善，對中國金融、證券業(yè)的監(jiān)管與發(fā)展具有重要的意義。本書對宏觀經濟政策制定人士，經濟理論研究人士，金融、財務工作者，證券資本市場工作者，各類股票投資者具有很高的參考價值。

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